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陈劲松 | 反转系列之二：“化债”就是真问题发布时间：2024-10-15

一、能否用“加杠杆”解决债务问题？

本轮“新政”有一个特别值得关注的要点，就是鼓励“加杠杆”：

■ 降准：给银行“加杠杆”；

■ 互换便利：给基金“加杠杆”

■ 鼓励“回购”：给股东“加杠杆”

■ 降低首付：给房地产买家“加杠杆”

■ 支持保障房：给地方政府“加杠杆”

……

力度之大，前所未见！对于股市的作用就是立竿见影，对于房地产市场呢？

日本的“失去三十年”告诉我们，用“负更多的债，解决债务问题”，是行不通的。

对于房地产市场中的“七寸”开发商来说，他们的状况用学术的语言，号称是“资产负债表”衰退，其实是“明斯基时刻”：

因为事实上的“资不抵债”，以至于新借债只能用于“还旧债”的利息，以勉强度日，新增贷款用于“白名单”项目的保交楼已经不易，怎么指望他们增加债务扩表。

什么情况下，无论是开发商还是小业主会“加杠杆”？

■ 是“利率低”吗？当然不是，无论是中国还是日本，疯狂“加杠杆”时利率都是在高位；

■ 是“利润率高”吗？当然也不是，从上市公司历年报表上看，并不是高利润率是借钱的主要推动力；

■ 是“负债率低”吗？更不是，否则解释不了在国内借不到钱，而去借美元债。

行业加杆杠正是“高去化率”和“高抵押物估值”的时候！

二、“化债”先要解决信用等级

如果我们将债务主体大致扫描一下可以看到，房地产相关主体的债务水平：

■ 地方政府+地方城投公司：
40万亿+65万亿=105万亿

■ 开发商债务余额：
50万亿

■ 居民按揭贷+经营贷：
40万亿+20万亿=60万亿

（以上数据均采用网络公开数据只做大致分析之用）

在今年房价普跌20%、成交量大幅下滑30%、个税下滑的情况下，不只是开发商无力加杠杆，居民在负债率40%以上水平时，总体上也不可能加了。

为什么说财政部抓住了真问题？

■ 首先“化债”的重点在地方政府；

■ 用“超长期国债”置换“土地财政”；

■ 用“地方政府专项债”收购闲置土地，使得“市场增量”得以严控；

■ 用“长期债”置换“短期债”；用信用等级高的债，置换信用等级低的债；

■ 用“保障房”置换“商品房”。

这就是整体形势反转的最重要的政策基础，即资产的信用基础发生了重大转换。

从“量”上来看“地方债”是大头，“置换”相当于左右口袋互换，而且易操作，道德风险少，是决定性的一手妙棋。

三、资产重估的系统转换

“化债”是解决“资产负债表衰退”的前提，只有这个牛鼻子问题解决了，才能谈“止跌回稳”的市场问题。

此次重要的几个经济政策转换发布会，特别隐含了，无风险利率的降低和人民币资产的估值系统的转换：降息降准之外，超长期“国债”已经成为货币发行的“锚”。

货币正是资产价值的度量之尺，当尺子改变的时候，资产价格就要系统重估。而资产价格评估有通用的三种方法：

1、交易价格法

2、资产重置法

3、资产收益法

在市场交易大幅波动的时候，最可靠的方法是“资产收益法”，即资产的收益率是否高于无风险利率和借贷利率。

房地产市场比较复杂，因为有不同的品种类别，但就住宅来说，全世界都存在这样的规律，就是租金回报率普遍低于无风险利率，这不是不正常的。

目前，我们正走在均值回归的路上。